“燒錢”似乎是創(chuàng)業(yè)公司通向未來的必經(jīng)之路，但消費(fèi)者有自己的樸素邏輯，“可別燒完了，否則誰管我的售后。”

11月，蔚來汽車（以下簡稱蔚來）發(fā)布三季度財(cái)報(bào)，顯示其凈虧損超過28億元。蔚來創(chuàng)始人、CEO李斌表示，相比虧損，希望市場更多看到蔚來在研發(fā)上的投入。“汽車是投入周期很長的行業(yè)”“不作投入將無法引領(lǐng)行業(yè)”。

但資本市場更關(guān)心蔚來能否有足夠的現(xiàn)金流撐過漫長的投入周期。

近期，伯恩斯坦研究（Sanford C. Bernstein）發(fā)布一份題為《漫長未來》的研報(bào)（以下簡稱研報(bào)）認(rèn)為，由于高成本、低價(jià)產(chǎn)品組合，以及市場潛在空間不足，競爭加劇，蔚來將在2019年上半年耗光其自2016年至今籌得的所有資金；2025年前都將持續(xù)虧損，并由此面臨超過700億元（2019-2025）的資金缺口。

研報(bào)預(yù)計(jì)2020年蔚來股價(jià)或?qū)⒌?.2美元/股。這相比于其6.26美元的發(fā)行價(jià)，下滑32%。“我們不認(rèn)為蔚來的股票是一項(xiàng)合理的投資。”

一 燒盡239億現(xiàn)金儲備

2019年6月底對蔚來的現(xiàn)金流將迎來上市后的第一次考驗(yàn)。 蔚來IPO招股書（簡稱F-1）（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至6月30日）中顯示，其目前的現(xiàn)金流、銀行融資，及與其銷售收入、投資收益將足夠覆蓋其未來12個(gè)月的運(yùn)營資金需求和資本支出。

至6月30日，蔚來累計(jì)融資額達(dá)170.58億元；隨后的IPO籌集10億美元，即68.5億元（6.85匯率計(jì)算）；兩項(xiàng)共計(jì)239.08億元。

但研報(bào)認(rèn)為，在2019年年中，蔚來高昂的運(yùn)營成本和隨后的資本支出將耗盡其全部240億現(xiàn)金儲備。

F-1顯示，至6月底，蔚來運(yùn)營資金消耗超過104億元。三季度其運(yùn)營虧損為28.09億元。至2019年7月的三個(gè)季度，樂觀按照23億元（應(yīng)用三季度調(diào)整后數(shù)據(jù)）/季度計(jì)算運(yùn)營虧損，蔚來現(xiàn)金儲備僅有38億元。

而同時(shí)，蔚來還需繼續(xù)“做重”自己的資產(chǎn)。

F-1顯示，“自2018年7月起的12個(gè)月內(nèi)，蔚來將產(chǎn)生5.52億美元（37.8億元）資本支出。”這是未來三年（2018/7-2020/7）17億美元（116億元）資本支出計(jì)劃中的一部分，以用于在上海工廠的改進(jìn)，還有研發(fā)和擴(kuò)大銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

由此至明年年中，僅運(yùn)營虧損和12個(gè)月的資本支出，便將消耗蔚來所有的現(xiàn)金儲備。

那么產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)能否彌補(bǔ)現(xiàn)金流？

三季報(bào)顯示，蔚來實(shí)現(xiàn)14.7億元營業(yè)收入，毛利率為-7.9%，每輛銷售成本為48.5萬元。盡管李斌表示，ES8是目前中國品牌賣出最貴的汽車產(chǎn)品。但在資本市場看來，其價(jià)格卻太低，限制了規(guī)模效應(yīng)所產(chǎn)生利潤率的增加。

研報(bào)估計(jì)，與ES8車身尺寸相近，并都采用全鋁車身的特斯拉Model X直接成本（原材料和零部件）為30萬元左右，路虎攬勝運(yùn)動版則為29萬元/輛。

以此為基礎(chǔ)，結(jié)合ES8的國際一線零部件供應(yīng)商名單，以及寧德時(shí)代70kWh 9-10萬元的電池成本。研報(bào)認(rèn)為ES8在完成產(chǎn)能爬坡，進(jìn)入穩(wěn)定期后，其直接成本將為30萬元。44.97萬元/輛（3季度數(shù)據(jù)）的ARPU（每用戶收入）則僅有近15萬元的邊際貢獻(xiàn)空間，用于規(guī)模效應(yīng)“施展”。明年上市的ES6售價(jià)更低，但全鋁車身，與ES8一樣的基礎(chǔ)架構(gòu)，和更長的續(xù)航里程使其無法大幅降低直接成本，導(dǎo)致邊際貢獻(xiàn)進(jìn)一步收窄。

相比而言，Model X的邊際貢獻(xiàn)為42萬元。

德意志銀行的研報(bào)也認(rèn)為，按照正常比例，ES8和ES6的定價(jià)應(yīng)在80-100萬元之間。目前44.8和37萬元的定價(jià)“虛低”，將導(dǎo)致虧損。

此外，研報(bào)認(rèn)為“低價(jià)格“的ES6及后續(xù)車型將降低配置的豐富程度，從而進(jìn)一步拉低整體車型的ARPU。

由于高直接成本、“虛低”定價(jià)，和價(jià)格空間向下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，研報(bào)預(yù)計(jì)，蔚來明年毛利率為-10.9%，“虧本造車”將繼續(xù)蠶食現(xiàn)金流。之后雖然隨著規(guī)模效應(yīng)，2020年毛利率預(yù)計(jì)為正。但即使在“樂觀估計(jì)”下，2025年蔚來毛利率也僅為16.1%。難言補(bǔ)平運(yùn)營虧損。

相比而言，特斯拉三季度財(cái)報(bào)顯示，其GAAP汽車毛利率從第二季度的20.6%大幅提升至第三季度的25.8%，才實(shí)現(xiàn)第三次單季度盈利。

二 至2025年前無法實(shí)現(xiàn)盈虧平衡

一直被蔚來視為目標(biāo)的特斯拉，在問世15年，上市8年，推出四款汽車產(chǎn)品，和電力服務(wù)產(chǎn)品后，至今仍未實(shí)現(xiàn)年度盈虧平衡。

蔚來似乎將首先復(fù)制這條軌跡。 “持續(xù)增長的運(yùn)營費(fèi)用將進(jìn)一步拉高盈虧平衡點(diǎn)。”研報(bào)認(rèn)為，蔚來今年EBIT（息稅前利潤）虧損將達(dá)94億元，2020年虧損97億元，直至2025年虧損收窄至64億元。

蔚來三季度財(cái)報(bào)顯示其經(jīng)營虧損（研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用=SG&A，非生產(chǎn)性費(fèi)用，營銷、員工薪酬等）28.09億元，環(huán)比增長49.9%；同比增長118.2%。

其中，去除股權(quán)激勵支出外，蔚來三季度研發(fā)費(fèi)用為9.47億元，同比增長27.5%，環(huán)比增長24.4%。這主要是因?yàn)榕c產(chǎn)品和軟件開發(fā)相關(guān)的人員增長，以及與ES6相關(guān)的研發(fā)費(fèi)用增加。而隨著ES8大量生產(chǎn)交付，在試車和其它促銷活動的推動下，管理費(fèi)用激增至13.22億元，同比增長150.7%，環(huán)比增長47.5%。

由此，今年前三季度，蔚來運(yùn)營虧損已超過54.55億元（應(yīng)用調(diào)整后數(shù)據(jù)）。

研發(fā)與人員開支占據(jù)了運(yùn)營費(fèi)用的“大頭“，并將隨著時(shí)間和銷量推移而不斷增加。

F-1顯示2018年上半年，蔚來研發(fā)費(fèi)用同比增長41.5%至14.6億元；其中設(shè)計(jì)開發(fā)費(fèi)用和員工薪酬占比92%。管理費(fèi)用同比增長79%至17.26億元；其中人員薪酬和隨著銷量增長的營銷花費(fèi)則分別占了46%和15%。

蔚來以其車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為優(yōu)勢，而諸如奔馳的MBUX智能人機(jī)交互系統(tǒng)、榮威的斑馬系統(tǒng)，都正不斷侵蝕蔚來的優(yōu)勢，導(dǎo)致其須不斷加大研發(fā)投入。人員方面，參照特斯拉，2010年其僅有899名員工，至今年5月，其員工數(shù)量已近4萬人。

研報(bào)預(yù)計(jì)，今年蔚來運(yùn)營費(fèi)用將達(dá)77億元，到2020年增值102億元。研發(fā)費(fèi)用則將在2022年后穩(wěn)定在50-60億元。

一邊是迅速攀升的運(yùn)營費(fèi)用，一邊卻要面臨欲速不達(dá)的銷量增長。

此前，蔚來預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)銷量10萬輛，2025年實(shí)現(xiàn)30萬輛，市場占比達(dá)兩位數(shù)。

按照蔚來占比新能源市場10%的份額計(jì)算，其要在2020年實(shí)現(xiàn)10萬輛目標(biāo)，需2020年，新能源占比整體豪華車市場達(dá)30%（2020年整體豪華車市為335萬）；即使豪華車市場達(dá)500萬輛規(guī)模（34.5%復(fù)合增速）時(shí)，新能源市場占比仍需達(dá)20%，方能滿足蔚來的目標(biāo)。

這一目標(biāo)與其它大力發(fā)展電動化的汽車巨頭的預(yù)估相去甚遠(yuǎn)。寶馬預(yù)計(jì)2025年電動產(chǎn)品將占到15-25%的市場份額。奔馳則認(rèn)為25%是2025年可能達(dá)到的極限。大眾則希望2025年純電產(chǎn)品貢獻(xiàn)25%的銷量。

2025年，當(dāng)豪華車市場達(dá)到500萬輛（8.8%復(fù)合增速），電動占比30%，蔚來占其中20%時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)蔚來30萬輛的目標(biāo)。

相比之下，中國銷量第一的北汽新能源經(jīng)歷八年，才實(shí)現(xiàn)在新能源市場25.5%的份額。而與特斯拉，北汽新能源此前幾乎一枝獨(dú)秀的處境不同，不斷加入新能源汽車戰(zhàn)局的各大豪華汽車品牌，使得蔚來的未來，強(qiáng)敵環(huán)伺。

基于上述情況，研報(bào)預(yù)計(jì)，蔚來2020年銷量將達(dá)到5萬輛，2025年則達(dá)到16萬輛，這一數(shù)量將無法及時(shí)為其提供足夠的銷售收入。由此，蔚來今年的EBIT利潤率為-275%，2020年為-48.9%，至2025年為-12.4%，仍無法實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

三 770億元資金缺口

耗盡包括IPO在內(nèi)的募集資金，持續(xù)虧損的蔚來還需要多少現(xiàn)金支持？研報(bào)給出的預(yù)測是770億元（2019-2025年）。

研報(bào)預(yù)計(jì)，從2019-2025年，蔚來將累計(jì)虧損609億元。以此為基礎(chǔ)，設(shè)定期間蔚來擁有40億元/年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（6月30日，為44.8億元），對預(yù)測現(xiàn)金流量表進(jìn)行配平。這7年間，蔚來將需要763.2億元資金方能實(shí)現(xiàn)繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

這一數(shù)字，是基于“設(shè)想蔚來（正常發(fā)展）不會遇到任何問題。“而770億對蔚來想要的未來來說，并不是一個(gè)“闊綽”的數(shù)字。

11月30日，蔚來交付了3089輛ES8，總累積交付達(dá)8030輛，由此四季度已實(shí)現(xiàn)交付4662輛。距離此前計(jì)劃的7000輛目標(biāo)還有2338輛。也是在11月底，另外，第1萬輛ES8下線，料想12月完成剩余交付目標(biāo)不是問題。

隨著銷量同步推高，除了運(yùn)營費(fèi)用，還有基礎(chǔ)/相關(guān)設(shè)施的資本支出。

F-1中提到，蔚來計(jì)劃在2018年底前建造40-80座換電站，每座成本大約200萬元。以及大約400輛充電車（其原型車上汽大通V80 15萬元起）。媒體則報(bào)告蔚來計(jì)劃，2020年將在全國建設(shè)超過1100座換電站，同時(shí)投放超過1200輛移動充電車，由此或產(chǎn)生至少44億元資本支出。

銷量增長也意味著對產(chǎn)能的需求。蔚來的合肥一工廠計(jì)劃產(chǎn)能10萬輛，正在建設(shè)中的上海二工廠將作為其未來的產(chǎn)能支撐。蔚來將租賃二工廠，但仍將支出6.5億美元，即約44億元用于采購設(shè)備和工廠改善。

另一方面，為擴(kuò)大銷量，蔚來還需進(jìn)一步擴(kuò)大其銷售網(wǎng)絡(luò)。截至三季度，蔚來已開設(shè)了12家蔚來中心，9家門店。蔚來計(jì)劃12月內(nèi)在東莞增加一家，明年則再布局20-30家銷售網(wǎng)絡(luò)，每家門店成本大約再150萬元左右。

這樣網(wǎng)點(diǎn)布局是必要的。

去年特斯拉在華銷售1.78萬輛，其目前在中國已經(jīng)擁有46個(gè)展廳門店及服務(wù)中心。而10萬量級的雷克薩斯在華擁有189家經(jīng)銷商，20萬量級的凱迪拉克則計(jì)劃在2020年將其經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)充至300家。

蔚來的下一個(gè)七年或比特斯拉更難熬。12月4日，美股道指暴跌800點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)也跌去3%。如是金融研究院院長管清友的判斷是“流動性收縮，掃除一切泡沫。”同一日，蔚來（7.08美元）美股下跌6.6%。特斯拉（359.7美元）上漲0.34%。