在車市遇冷、補貼退坡的大背景下，比亞迪盡顯新能源汽車本色。不僅去年凈利潤逐季環(huán)比增長，且今年第一季度凈利增長為583.39%-778.65%。公司打破過去封閉式供應(yīng)鏈體系，電池也開始對外供應(yīng)，公司電池品質(zhì)媲美CATL，外供后有望迅速打開市場空間。未來在技術(shù)進步、鹽湖提鋰和規(guī)模效應(yīng)共同作用下，公司電池成本有望加速降低。

1 銷量高增長現(xiàn)金流大幅提升

近日，比亞迪發(fā)布2018年年度業(yè)績報告，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1300.55億元，同比增長22.79%，歸屬于上市公司股東的凈利潤27.80億元。

值得一提的是，雖然在去年車市遇冷的大背景下受影響，比亞迪去年凈利潤同比下滑31.63%，但去年下半年復(fù)蘇，尤其是比亞迪王朝系列新車上量之后，凈利潤逐季環(huán)比增長。2018年第一到第四季度，比亞迪凈利分別為1.02億元、3.77億元、10.48億元、12.53億元。同時，公司預(yù)計2019年第一季度凈利潤為7-9億元，同比增長583.39%-778.65%。

盈利改善的背后來自于銷量的支撐。2018年以來，國內(nèi)汽車整體銷量出現(xiàn)28年來的首個下滑。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，全年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量分別為2780.9萬輛和2808.1萬輛，與2017年相比，同期分別下降4.2%和2.8%。

在國內(nèi)汽車市場增速放緩的情況下，比亞迪的汽車銷量卻實現(xiàn)逆勢高速增長。據(jù)比亞迪官方數(shù)據(jù)顯示，2018年乘用車總銷量500028輛，同比增長23%;新能源汽車銷量247811輛，同比增長超90%，足跡遍布全球6大洲，50多個國家和地區(qū)，超過300個城市。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，2018年比亞迪汽車業(yè)務(wù)收入約為760.07億元，同比增長34.23%，占營收比重58.44%。新能源汽車業(yè)務(wù)收入約為524.22億元，同比增長34.21%，占集團收入比例進一步提升至40.31%。

而這種逆勢增長的積極趨勢態(tài)勢仍在持續(xù)。根據(jù)公告披露，2019年1-2月，比亞迪新能源汽車銷量達43097輛，同比增長174.73%，市占率進一步攀升至約30%。其中，2月實現(xiàn)新能源汽車銷量約1.44萬輛，同比增長72.7%;燃油汽車銷量約1.24萬輛，合計銷量約2.68萬輛，同比增長2%。

銷量加持下，比亞迪對新能源汽車市場頗有信心。近期比亞迪方面表示，2019年汽車銷量目標(biāo)鎖定為65萬輛，并將進一步加強研發(fā)、提升產(chǎn)品競爭力、加快新車型的推出速度，以滿足快速增長的市場需求。

需要注意的是，從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，比亞迪現(xiàn)金流自2018年第三季度由負轉(zhuǎn)正，全年現(xiàn)金流量凈額為125.23億元，實現(xiàn)同比增幅90.35%，公司的資金壓力逐步減少。2垂直整合應(yīng)對補貼退坡考驗

3月26日，國家財政部網(wǎng)站發(fā)布了《財政部工業(yè)和信息化部科技部發(fā)展改革委關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》。

補貼超額退坡，對產(chǎn)業(yè)鏈價量沖擊不可避免。面對2019年超額的補貼退坡目標(biāo)(EV車均退坡目標(biāo)4.98萬，PHEV車均退坡目標(biāo)2.3萬)，整車制造商、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、消費者將共擔(dān)退坡成本。

對整車而言，集成化，平臺化，三費管控和規(guī)模效應(yīng)是四大促進成本下降的主要途徑，對供應(yīng)商而言，三電尤其是動力電池成本下降與零部件的降價是兩大主要手段。測算各措施匯總，單車降本空間在1-2萬元。PHEV補貼總額本身較小，足以消納，有望率先實現(xiàn)制造平價;而對EV而言，補貼退坡帶來的剩余缺口依然較大，單車約在3-4萬元，將成為廠商，消費者，經(jīng)銷商對利潤率和市場份額的博弈抉擇。

盡管面臨著補貼退坡的考驗，但比亞迪異于其他車企的特點是，做的是垂直整合，這也意味著在電池、汽車芯片、E平臺等都掌握核心技術(shù)，可以有效管控零部件正本，從而有望較好的應(yīng)對補貼退坡。目前，比亞迪在平臺化、集成化、規(guī)模效應(yīng)上均在業(yè)內(nèi)前列。公司對成本的控制能力主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，平臺化集成化等領(lǐng)先布局帶來的成本優(yōu)化。第二，電池成本持續(xù)下降。第三，規(guī)模效益，對低效資產(chǎn)與自身供應(yīng)鏈和費用的管控。

短期內(nèi)，公司通過提高產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)的產(chǎn)品獲得更高的補貼系數(shù)，中長期，新能源汽車完全退坡較為確定，短期利潤波動后的比亞迪在新一輪的洗牌中，依然具備結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。同時，“雙積分”政策在2019年將得到進一步的強化貫徹，這將在很大程度上緩解補貼退坡的利空，為比亞迪等頭部企業(yè)的發(fā)展和布局贏得了更大的斡旋空間。

此外，比亞迪手機部件及組裝業(yè)務(wù)的收入約422.3億元，同比上升4.34%，占營業(yè)比重32.47%;二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)的收入約為人民幣89.5億元，同比上升2.09%，占營收比重6.88%。

目前，手機部件及組裝等業(yè)務(wù)大部分被裝入H股比亞迪電子，市值220億港元，比亞迪持股市值約20億美元。

同時，電池業(yè)務(wù)也是比亞迪的獨角獸。有分析指出，以比亞迪電動車去年營收400億來算，除去約20%毛利率成本約320億，電池成本按40%占比即超過120億，預(yù)計可達寧德時代今年營收的六成。寧德時代市值1800億，比亞迪拆分電池保守估值達1000億以上，約160億美元。

而去年的IGBT發(fā)布會，讓外界猜測比亞迪的IGBT后期可能也分拆上市。據(jù)公開報道，比亞迪寧波工廠今年IGBT月產(chǎn)是5萬片晶圓。而比亞迪給出的愿景是，到2020年做到年產(chǎn)超100萬片，除了對自己供應(yīng)還有對外供應(yīng)。參照行業(yè)數(shù)據(jù)，IGBT占整車的成本在5%以上，保守以10萬的整車算，單片即5000元，100萬片就是50億的產(chǎn)值。如果這一塊和電池一樣剝離出來，依靠芯片技術(shù)的背書，結(jié)合未來市場的緊俏態(tài)勢，以及新能源汽車的高速發(fā)展情況，長遠看估值或?qū)⑦_到百億美金級別。3動力電池外供業(yè)務(wù)成新看點

從2009年國家開始新能源汽車推廣試點以來，我國一直推行新能源汽車補貼政策，隨著新能源汽車市場的發(fā)展，國家對補貼政策也有所調(diào)整。總體來看，補貼政策呈現(xiàn)額度收緊，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)要求逐漸提高的趨勢。

隨著《財政部工業(yè)和信息化部科技部發(fā)展改革委關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》的出臺，新能源汽車行業(yè)已逐步進入后補貼時代。而已正式施行的雙積分政策有利于建立取之于車(傳統(tǒng)汽車)、用之于車(新能源汽車)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展反哺機制，構(gòu)建良性的新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)圈，推動新能源汽車在后補貼時代的獨立長效發(fā)展;并與《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》“雙劍合璧”，整肅新能源汽車投資亂象，避免重復(fù)投資、抑制盲目建設(shè)，共同作用實現(xiàn)擇優(yōu)扶強，實現(xiàn)新能源汽車政策的平穩(wěn)過渡。

根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2017、2018年新能源汽車積分比例分別為6.8%、16.5%，積分比例迅速提高，2018年整體已超過2020年12%的積分要求，可以看出雙積分政策實施效果明顯。

在補貼退坡以及雙積分政策的引導(dǎo)下，國內(nèi)傳統(tǒng)車企紛紛加大新能源汽車產(chǎn)能投放，同時蔚來、威馬、小鵬等造車新勢力積極開展跨界造車。經(jīng)不完全統(tǒng)計，25家國內(nèi)主要車企預(yù)期投資金額超過2900億元，到2020年預(yù)計產(chǎn)能將超過680萬輛。

比亞迪作為國內(nèi)新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)，深耕新能源汽車上下游產(chǎn)業(yè)鏈多年。隨著公司王朝系列車型實現(xiàn)改款之后，統(tǒng)一采用“dragonface”造型，顏值顯著提升。2018年下半年元EV及第二代唐的燃油及插混版上市之后銷量持續(xù)超預(yù)期，公司強勢新產(chǎn)品周期拉開序幕。2018年推出車型銷量完成爬坡，銷售情況火爆持續(xù)，隨著動力電池產(chǎn)能釋放以及唐EV等新車型陸續(xù)上市，業(yè)內(nèi)預(yù)計今年公司新能源乘用車銷量大概率將實現(xiàn)80%以上的同比增速，突破40萬輛。

此外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上突破，唐DM售價超過24萬元，月銷量仍能保持在7千輛左右，根據(jù)聯(lián)訊證券部分地區(qū)草根調(diào)研情況顯示，唐DM銷售中27.99萬元款占比很高，且非限購地區(qū)銷量占比超過50%，體現(xiàn)公司在新車型顏值提升的成功及各項技術(shù)硬實力上的進步。公司目前在新能源乘車產(chǎn)品線布局全面，爆款車型覆蓋10-30萬元的價格區(qū)間，先發(fā)優(yōu)勢巨大，高端車型占比提升將推動盈利能力改善。

“市場普遍認為特斯拉國產(chǎn)化對比亞迪有一定沖擊，但我們認為公司新能源汽車的主要車型價格在30萬元以下，客戶群體與特斯拉有錯位，比亞迪性價比優(yōu)勢仍然明顯，對比亞迪沖擊有限。此外，比亞迪對國內(nèi)市場和消費者偏好有更好的理解，地利優(yōu)勢明顯。”聯(lián)訊證券汽車及零部件行業(yè)研究組分析師韓晨指出。

同時，韓晨認為，比亞迪2017年鋰電池產(chǎn)能共計16GWh，并計劃2018和2019年在青海新建24GWh產(chǎn)能以及2020年在重慶簽下20GWh動力電池項目，預(yù)計未來公司將形成60GWh電池產(chǎn)能。公司是最具有與CATL競爭實力的國內(nèi)電池廠商，隨著產(chǎn)能瓶頸的解決，電池外供客戶拓展順利，目前公司已經(jīng)開始給豐田、長安和福特等車企進行配套，預(yù)計將在2020年之后實現(xiàn)批量交付。

國信證券亦表示，公司創(chuàng)立至今，經(jīng)歷了鎳鎘電池—鋰離子電池—動力電池的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。2018年動力電池業(yè)務(wù)開始對外開放供貨，動力電池業(yè)務(wù)有望走上新的發(fā)展階段。我國城市軌道交通潛力很大，城軌投資能夠有效的支撐經(jīng)濟，平滑周期，改善民生，云軌具有造價低，工期短等特點，十分適合三四線城市的建設(shè)需求，有望打造新的出行帝國。